5月20日，矿山无人驾驶解决方案商踏歌智行正式向港交所递交上市申请。此次IPO并非单纯的业务扩张，而是在累计亏损超8亿元、现金流枯竭及对赌协议重压下的被动突围，其商业化造血能力仍待市场严峻检验。
踏歌智行由北航教授余贵珍于2016年创立，核心产品为“旷谷”无人运输系统。截至2025年底，公司已落地31个智能矿山项目，交付无人矿卡557辆，以13.3%的市占率位居行业第三。然而，光鲜的项目数据难掩经营困境：2023至2025年，公司累计营收8.69亿元，净亏损却高达8.22亿元。更为关键的是，高毛利的智能运营服务收入占比从40.5%骤降至18.9%，营收增长严重依赖毛利率仅13.6%的专用车辆销售业务，盈利模型呈现明显的脆弱性特征。
从战略脉络看，踏歌智行正经历从“技术验证”向“规模交付”的艰难转型，但路径选择充满矛盾。一方面，公司计划募资研发端到端大模型及拓展海外市场；另一方面，研发费用率却从42.4%断崖式下滑至11.0%。这种在技术密集型赛道中削减核心研发投入的行为，与其宣称的AI驱动战略背道而驰。此外，前五大客户收入占比升至88.2%，且高度依赖少数上游供应商，显示出其在产业链议价权上的弱势，战略自主性受制于人。
财务层面，公司尚未形成自我造血机制。2024年末现金仅剩285.5万元，流动负债净额达2.56亿元。此次上市的核心动因在于解除对赌危机：因未能按期上市，公司曾确认10.54亿元可赎回优先股负债导致资不抵债。虽然企业层面回购义务已解除，但创始人余贵珍的个人回购责任仅是暂时中止，一旦IPO失败将即刻恢复。在国资与产业资本明确的退出诉求下，上市成为缓解流动性危机与兑现股东回报的唯一出路。
对行业而言，踏歌智行的IPO是矿山无人驾驶赛道商业化能力的试金石。在港交所18C章规则红利下，资本市场对未盈利科技企业的审视重点已从技术叙事转向订单质量与成本管控。若上市后仍无法扭转“卖车为主、服务萎缩”的局面，不仅难以支撑估值，更可能引发市场对整个封闭场景自动驾驶商业模式可持续性的重新评估。
后续需重点关注其港股聆讯进展、募集资金实际投向，以及上市后高毛利运营服务业务的恢复情况与海外订单落地节奏。